王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价(jià)也(yě)逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而(ér)吸(xī)引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非(fēi)常(cháng)诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出(chū)来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但(dàn)由(yóu)于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成本，那么(me)这些资(zī)金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成(chéng)一(yī)个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可(kě)能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票(piào)型(xíng)公募基(jī)金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是(shì)相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们(men)的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时(shí)间，公募基(jī)金参(cān)与很(hěn)低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资(zī)者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基(jī)金(jīn)持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行(xíng)指数(shù)走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了(le)4月(yuè)初(chū)，人工智(zhì)能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春(chūn低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的)节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了(le)一(yī)个完(wán)美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的(de)是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资(zī)金买入(rù)了(le)高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过(guò)去(qù)半年的(de)银行(xíng)股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较(jiào)高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的(de)迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大(dà)行承担了(le)一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发(fā)布(bù)《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平(píng)）要(yào)求，不再(zài)刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告。

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