主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较(jiào)深。其(qí)二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近下游的(de)消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润(rùn)在(zài)高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压(yā)力(lì)改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链中下(xià)游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除(chú)基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部m是什么意思性取向(bù)地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情(qíng)形(xíng)势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速已积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油(yóu)价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润(rùn)增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本(běn)传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在(zài)国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游(yóu)面临的(de)是营收改善、成本(běn)压力缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)m是什么意思性取向本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大(dà)。其(qí)三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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