核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间(jiān)行情(qíng)是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值(zhí)风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结(jié)构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行等(děng)高(gāo)股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行业和(hé)指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的(de)风(fēng)格偏向(xiàng)，去(qù)年(nián)10月底以来(lái)申万一级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来(láiknocked什么意思，knocking什么意思)基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不(bù)明确。去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％knocked什么意思，knocking什么意思）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业(yè)板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数(shù)字(zì)经济方面，去年(nián)二十大报告提(tí)出(chū)“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行情也主要来(lái)自低估值的(de)国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国(guó)证成长指数与价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的(de)业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更(gèng)快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速(sù)可(kě)能(néng)仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预(yknocked什么意思，knocking什么意思ù)计23年归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年(nián)的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也(yě)印证着我们(men)的判(pàn)断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据(jù)显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期(qī)内市场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的(de)催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格(gé)的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数(shù)字安全和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的(de) “数(shù)据(jù)二十(shí)条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应(yīng)用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果(guǒ)已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升(shēng)对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。消费方面，促(cù)消费一直(zhí)是目(mù)前政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的重点，后续关(guān)注(zhù)消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国(guó)计民(mín)生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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